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我們預計，2020年的黃金需求將在市場風險和經(jīng)濟增長的相互作用下被推高。我們重點分析了以下三大趨勢：

1、金融市場的不穩(wěn)定性和利率的下滑；

2、全球經(jīng)濟增長勢頭放緩；

3、黃金價格波動

2019年黃金表現(xiàn)亮眼

2019年的黃金表現(xiàn)是自2010年以來最好的。去年，以美元計價的黃金價格上漲了18.4%，跑贏了同期全球主要債券和新興市場股票指數(shù)（圖1）。此外，除美元和瑞士法郎外，以全球主要貨幣計價的黃金價格均達到了歷史新高（表2）。在6月初至9月初這段時間內(nèi)，隨著不確定因素的增多以及利率走低，金價的上漲勢頭是年內(nèi)最強勁的。但事實上，在過去的一整年里，投資者對黃金都表現(xiàn)出了濃厚的興趣。這一點從強勁的全球黃金ETF流入、穩(wěn)健的央行購金需求以及Comex黃金凈多頭持倉的增長中可窺見一斑。

高風險和低利率并存的局面恐將出現(xiàn)

我們預計，過去幾年間萌發(fā)的眾多勢頭將在2020年成為持續(xù)支撐黃金需求的動力。具體而言，我們認為：

金融市場與地緣政治的不確定性，外加低利率，可能會繼續(xù)支撐黃金投資的需求；

各國央行的黃金凈購買量可能仍將保持強勁增長態(tài)勢，盡管可能會低于近幾個季度創(chuàng)下的歷史高點；

市場勢能和投機倉位可能會使金價的波動居高不下；

金價波動以及經(jīng)濟增長放緩的預期可能會造成近期黃金消費需求的走軟，但從長期來看，印度和中國的結構性經(jīng)濟改革將支撐黃金需求。

支撐黃金投資的外部環(huán)境展望未來，我們認為，包括各國央行在內(nèi)的投資者將面臨日益紛繁復雜的地緣政治問題，而很多已經(jīng)存在的問題可能會被推遲，而非得到解決。此外，全球極低的利率水平可能會使全球股價居高不下，估值處于極端水平。盡管投資者可能不會退出風險資產(chǎn)，但有證據(jù)表明，投資者越來越青睞黃金這樣的避險資產(chǎn)，以期對沖投資組合的風險。

黃金的主要驅(qū)動因素之一，尤其是在中短期內(nèi)，是持有黃金相對于其他資產(chǎn)(如短期債券)的機會成本。與債券不同，黃金不支付利息或股息，因為它沒有信用風險。黃金不能產(chǎn)生收益率的特點可能會讓一些投資者望而卻步。但目前，在發(fā)達市場高達90%的主權債務實際利率為負的情況下，我們認為黃金的機會成本幾乎消失，甚至提供可以被視為相對于這些負利率債券為正值的“持有成本”。

這進一步得到了過去四年間全球負利率債務規(guī)模與金價之間強正相關的驗證。在某種程度上，這表明了由于貨幣政策干預引起的全球投資者對法定貨幣信心的削弱。

 低利率環(huán)境近期難以改變。目前很多央行都在降息、擴大或推出量化（或類量化）寬松的政策，甚至有時雙管齊下。這類央行的數(shù)量創(chuàng)金融危機以來的最高記錄。

事實上，從歷史上看，在貨幣政策從緊縮轉(zhuǎn)向“擱置”或“寬松”之后的12個月到24月間，黃金通常表現(xiàn)良好。我們目前就處在這樣的環(huán)境中。此外，當實際利率為負時，黃金的平均月回報率是長期平均水平的兩倍。即使較低的正實際利率也不會壓低金價。實際上，我們的分析表明，只有在實際利率顯著提高的時期，黃金回報才是負數(shù)。鑒于當前的市場狀況，實際利率不太可能顯著提高。

 黃金波動或加劇

金價在2019年大幅上漲，波動也隨之上升，但與其他資產(chǎn)類似，黃金的波動仍遠低于其長期水平（圖4）。我們預計黃金的波動在近期不會收窄。一旦經(jīng)濟和政治環(huán)境惡化，金價的波動率還會走高，尤其是從歷史上看，在這種情況下，黃金的波動會呈正偏態(tài)，往往隨著股市回調(diào)而增加。

 經(jīng)濟增長乏力可能會影響消費者

市場調(diào)查表明，大多數(shù)經(jīng)濟學家預測，2020年大部分國家會實現(xiàn)經(jīng)濟增長，僅有少數(shù)經(jīng)濟學家預測，在2021年或2022年之前，幾大經(jīng)濟體會出現(xiàn)經(jīng)濟收縮。但是，預測值中位數(shù)表明，相比2019年，未來一年全球經(jīng)濟增長更顯乏力。此外，當前或更高的金價波動水平會打擊金飾消費者的購買熱情，并會使得科技用金需求疲軟。

中國消費者的可支配收入不斷減少，且消費習慣在改變

中國經(jīng)濟增長的放緩以及持續(xù)上漲的日用品價格都在擠占消費者的可支配收入。

隨著預算收緊和日用品支出增加，消費者可能會減少對奢侈品的消費，從而壓低中國的金飾需求。

而且，年輕消費者更青睞設計時尚且重量較輕的創(chuàng)新型黃金首飾產(chǎn)品，從而造成傳統(tǒng)產(chǎn)品與創(chuàng)新產(chǎn)品在銷量上的差異。我們預計這一趨勢將在2020年持續(xù)。

金價波動和稅費增加或使印度消費者望而卻步

印度于2017年推出印度商品及服務稅（GST）并于去年提高了該稅率，這涉及多種商品和服務。同時，印度的黃金進口稅從10%提高到12.5%。在印度政府實施刺激經(jīng)濟增長措施之一的減稅政策之前，更高的稅率會加劇已處歷史高點的金價對黃金消費的影響。目前看來，印度要到2021年才會具備減稅的基本條件。

印度年初開始對金飾實行強制性標準分類，這可能會增強消費者的信心，但這項措施實施之初可能給市場帶來的混亂仍不容忽視。

總之，我們認為，印度的消費者和黃金交易情緒在2020年可能較為疲軟 。

經(jīng)濟改革有望推高長期黃金需求

中印兩國都在推行經(jīng)濟改革，力圖加快經(jīng)濟增長并擴大內(nèi)需。在印度，政府推行的政策改革旨在提高眾多經(jīng)濟部門的透明度，建立有序的行業(yè)結構。這些改革有望增強信心、提高效率并促進經(jīng)濟增長。我們認為，從長期來看，這些因素會對黃金需求產(chǎn)生積極的影響，但這些影響在短期內(nèi)仍無法顯現(xiàn)。

通過供需關系進行黃金估值  大多數(shù)常見的估值框架主要用于股票或債券，但并不適用于黃金。而由于黃金既無票息，也無股息，因此常用的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式同樣行不通。而且黃金并無預期的盈利或賬面市值比率。

黃金既是消費品，也是投資品。這種雙重屬性意味著，即使在不確定性降低或者利率提高的背景下，經(jīng)濟增長仍會推高黃金的金飾需求。這些貌似矛盾的特性會帶來挑戰(zhàn)，但也使黃金成為一種有效的戰(zhàn)略資產(chǎn)。

事實上， 我們的研究表明，黃金的估值方法是易于理解的。從本質(zhì)上講，黃金的均衡價格是供需平衡作用的結果。

具體而言，黃金的表現(xiàn)會受到四種驅(qū)動因素的影響：

      經(jīng)濟擴張：經(jīng)濟增長期非常有利于金飾消費、科技用金需求和長期儲蓄需求；

      風險和不確定性：市場低迷往往會提振作為安全避風港的黃金的投資需求；

      機會成本：競爭品，尤其是債券(通過利率)和貨幣，還有其他資產(chǎn)的價格會影響投資者對黃金的態(tài)度；

      勢能：資本流動、倉位和價格趨勢可以提振或抑制黃金的表現(xiàn)。

總體上看，預計2020年黃金會有積極表現(xiàn)。

金價在2019年12月上漲4%，截至2020年1月7日再增長了6%。我們認為，推高這波漲勢的原因很多，但美伊沖突導致的中東局勢驟然緊張最終在1月初使金價站在幾乎7年來的最高點。

美國總統(tǒng)特朗普隨后發(fā)表的講話緩解了人們的擔憂，金價隨之回落，截至2020年1月10日，降至每盎司1560美元至1550美元區(qū)間。但是，與2019年底相比，金價仍高出2.6%。

我們認為，受這一事件影響，投資者建立的倉位可能會影響黃金的近期表現(xiàn)。但從中期來看，金融和地緣政治的不確定性增大，以及貨幣政策的未來趨勢，這些都會對金價產(chǎn)生更大的影響。